Die Vorbehalte gegen Whitelisting

Eine Beschränkung der Übertragung von Aktien eines Unternehmens wird oft mit einer größeren Kontrolle gleichgesetzt. Im Falle von tokenisiert Aktien ist es möglich, die Übertragung von Aktien und den damit verbundenen Rechten auf zwei verschiedenen Ebenen zu beschränken. Erstens kann die Übertragung auf der Blockchain-Ebene eingeschränkt werden, indem jede Empfängeradresse von Aktien-Tokens vom Emittenten ausdrücklich auf eine Whitelist gesetzt wird. In diesem Fall muss der Käufer einer Aktie den Emittenten vorab kontaktieren und seine eigene Adresse auf die Whitelist setzen lassen. Zweitens kann auf der Ebene des Aktionärsregisters eine Übertragungsbeschränkung eingeführt werden, die es dem Unternehmen ermöglicht, die Anerkennung eines Token-Inhabers als Aktionär zu verweigern. In diesem Fall verbleiben die Aktionärsrechte bei dem bisherigen Token-Inhaber, bis ein neuer Aktionär anerkannt wird.

Auch wenn ein White-Listing auf Blockchain-Ebene einem Emittenten die Möglichkeit gibt, Übertragungen willkürlich abzulehnen, ist der Emittent rechtlich nicht dazu befugt und muss alle Übertragungen genehmigen, die die in den Statuten festgelegten Kriterien erfüllen. Gemäss Art. 685b Abs.. 1 OR kann die Gesellschaft eine Übertragung nur verweigern, wenn sie (a) einen wichtigen, in den Statuten genannten Grund nennt oder (b) dem Verkäufer der Aktien anbietet, die Aktien zum wirklichen Wert (Marktpreis) zu kaufen.

Vor- und Nachteile von Whitelisting

Das Whitelisting stellt eine erhebliche Einschränkung der Handelbarkeit der Aktien eines Unternehmens dar. Insbesondere bei börsengehandelten Aktien macht ein Whitelisting in der Regel wenig Sinn, da der Zweck der Börsennotierung darin besteht, den Handel mit den jeweiligen Aktien zu fördern. Ähnlich verhält es sich bei "privaten" Unternehmen, die ihre Aktien auf einem Sekundärmarkt anbieten wollen.

Vorteile von Whitelisting

• Kontrolle: Bessere Kontrolle über die Zusammensetzung der Aktionärsbasis.
• Keine unerwünschten Aktionäre: Ablehnung strategisch unerwünschter Aktionäre, wie z. B.: Eigentümer oder Mitarbeiter konkurrierender Unternehmen; Ausländer aus Ländern, die einen Konflikt mit den geltenden Gesetzen verursachen; oder Kauf von Aktien von Mitgliedern einer politischen Partei (als berühmtes Beispiel erkennt die Schweizer Zeitung NZZ nur Aktionäre mit einer liberalen politischen Einstellung an).
• Schutz vor Diebstahl: Im Falle von tokenisiert Aktien kann eine Übertragungsbeschränkung vor dem Diebstahl von Aktien durch Hacker schützen.

Andererseits bringt die Beschränkung von Anteilen einige Nachteile mit sich, insbesondere wenn die Beschränkung auf der Blockchain-Ebene im Falle von tokenisiert Anteilen umgesetzt wird.

Nachteile von Whitelisting

• Begrenzte Skalierbarkeit: Jede Genehmigung einer neuen Adresse erfordert einen menschlichen Eingriff durch den Emittenten, was den Token auf Anwendungsfälle mit einem begrenzten Kreis von Token-Inhabern beschränkt.
• Höhere Kosten: Ein Smart Contract mit Whitelisting-Funktion hat eine höhere Komplexität als ein Smart Contract ohne. Höhere Komplexität geht mit höheren Transaktionskosten einher, insbesondere wenn der Token anpassbare Übertragungsbeschränkungen wie den ERC-1404-Standard unterstützt. Während eine minimal implementierte schwarze Liste, wie sie in USDC zu finden ist, die Transaktionskosten nur um etwa 5 % im Vergleich zu denen des USDT erhöht, erhöht eine flexiblere Implementierung wie die im ERC-1404 vorgeschlagene die Transaktionskosten um bis zu 200 %. Dies ist auch einer der Gründe, warum der minimale ERC-20-Standard immer noch der "König des Berges" ist und die funktionsreicheren Standards nur schwer Akzeptanz finden.
• Verlangsamung der Transaktionen: Manuelle Überprüfungen und Genehmigungen verhindern teilweise oder sogar vollständig die Automatisierung des Aktienhandels.
• Zeitliche Verzögerung der Abschlüsse: Aufgrund der manuellen Überprüfung werden die Geschäfte mit einer Zeitverzögerung ausgeführt. Je nach Dauer kann sich der Aktienkurs in der Zwischenzeit ändern oder es können sich andere Umstände zum Nachteil des Anlegers und/oder des Unternehmens entwickeln.
• Begrenzung des Streubesitzes: Eine manuelle Freigabe von Aktienübertragungen ist mit dem Konzept des "Streubesitzes" von Aktien kaum vereinbar. Die potenziell erhöhte Liquidität von frei handelbaren Aktien wird durch den Freigabeprozess eines Whitelistings stark reduziert. Der Mehrwert der erhöhten Liquidität einer handelbaren Aktie ist damit stark eingeschränkt.
• Erheblich niedrigerer Aktienkurs: Übertragungsbeschränkungen führen dazu, dass Aktien an der Börse mit einem erheblichen Abschlag im Vergleich zu denselben frei übertragbaren Aktien gehandelt werden. Siehe auch das Nestlé-Beispiel am Ende dieses Beitrags.

Es ist also klar, dass Whitelisting die Effizienz des Aktienhandels stark reduziert. Insbesondere dann, wenn die Übertragungsbeschränkungen auf Smart-Contract-Ebene implementiert werden, da dann nicht nur zusätzliche manuelle Schritte anfallen, sondern auch zusätzliche Transaktionskosten der Blockchain.

Wie weniger ineffizientes Whitelisting umgesetzt wird

Wenn ein privates Unternehmen beschließt, einen Teil seiner Aktien auf einem Sekundärmarkt anzubieten, um vom positiven Effekt des Streubesitzes zu profitieren, raten wir generell von einer Übertragungsbeschränkung für diesen Teil der Aktien ab. Da liquide Werte für Investoren viel wertvoller sind als illiquide, steigert der Streubesitz den Wert dieser Aktien und damit den Wert des gesamten Unternehmens(mehr zu Free Float). Eine Beschränkung der Übertragbarkeit dieser Aktien verhindert, dass sich die Wirkung des Streubesitzes entfaltet.

Sollte sich ein Kunde jedoch dafür entscheiden, sind wir gerne bereit, ihn bei der Umsetzung zu unterstützen. Wir empfehlen jedoch immer, die effizientere Variante des Whitelistings auf Ebene des Aktionärsregisters anstelle eines Whitelistings auf Ebene des Smart Contracts zu implementieren. Auch vertragliche Übertragungsbeschränkungen (z.B. ein Lockup) können flexibler über Nebenregister (z.B. das Aktionärsregister) abgebildet werden. Je einfacher das Hauptregister geführt wird, desto geringer sind die Transaktionsgebühren im Ethereum-System und desto besser kann der Token in das Blockchain-Ökosystem integriert werden. So lehnen beispielsweise viele dezentrale Börsen Token ab, die einer Whitelist oder ähnlichen Einschränkungen unterliegen.

In der Praxis sieht das Whitelisting auf der Ebene des Aktienregisters wie folgt aus:

1. Die Generalversammlung definiert, was "wichtige Gründe" für die Verweigerung der Anerkennung eines Aktionärs sind.
2. Einen frei übertragbaren Token ohne Whitelisting zu haben. Rechtlich gesehen stellt der Smart Contract das "Wertrechteregister" dar, das sich vom "Aktienbuch" unterscheidet.
3. Es werden nur die Inhaber von Token in das Aktionärsregister aufgenommen, die die Kriterien erfüllen, die die Hauptversammlung in die Satzung aufgenommen hat.

Diese Art der Übertragungsbeschränkung ähnelt stark der traditionellen Vorgehensweise bei Namensaktien in Papierform. Bei Namensaktien in Papierform kann der Emittent einen Aktionär nicht daran hindern, das Papier an eine neue Person zu übergeben, aber er kann sich weigern, die Übertragung anzuerkennen, so dass alle Aktionärsrechte beim alten Inhaber verbleiben, bis ein neuer Aktionär anerkannt wird.

Unglaubliche wirtschaftliche Auswirkungen

Die Frage, die sich jeder Emittent stellen muss, lautet: Sind die Übertragungsbeschränkungen den wirtschaftlichen Schaden wert, den sie anrichten? Es ist eine allgemeine wirtschaftliche Weisheit, dass freie und offene Märkte einen großen Wert für alle schaffen und dass folglich alle Beschränkungen der Übertragbarkeit eines Vermögenswertes diesen Wert verringern. Um diesen Wert zu quantifizieren, betrachten wir ein konkretes Beispiel eines großen Unternehmens, das lange Zeit sowohl frei übertragbare als auch an der Börse gehandelte Aktien hatte.

Dieses Unternehmen ist Nestlé, eines der ältesten und größten Schweizer Unternehmen, das seit 1873 an der Börse notiert ist. Bis 1992 gab es zwei Aktiengattungen mit zwei verschiedenen Tickern, NESI ("Nestlé Inhaber") und NESN ("Nestlé Namen"). Beide repräsentierten denselben Anteil am Kapital und waren mit denselben Stimm- und Dividendenrechten ausgestattet. Der einzige Unterschied bestand in ihrer Übertragbarkeit, wobei NESN eine Eintragung im Aktionärsregister erforderte, während NESI frei übertragbar war. Dabei geht es nicht darum, anonym zu bleiben oder Vermögen zu verstecken, denn die Aktionäre mussten sich ohnehin bei ihren Banken identifizieren, um an der Börse handeln zu können.

Ohne mehr zu wissen, hätte man einen Unterschied von vielleicht 5 % erwarten können, ähnlich dem Unterschied zwischen GOOG und GOOGL, die sich nur in den Stimmrechten unterscheiden. Ein Blick auf die historischen Daten zeigt jedoch, dass der Unterschied tatsächlich 50 bis 100 % beträgt! Ende 1987 wurde NESI beispielsweise zu 7,90 CHF gehandelt, während NESN zu 3,95 CHF gehandelt wurde, was einem Aufschlag von 100% entspricht. Erst als klar wurde, dass beide Typen zu einem Typ verschmolzen werden würden, begannen sich die Preise einander anzugleichen. Dies zeigt, wie wertvoll die freie Übertragbarkeit ist und dass die Unternehmen zweimal über Übertragungsbeschränkungen nachdenken sollten. Sie sind viel teurer, als man denken könnte.